作者:国泰君安证券

金稳委会议后，央行、银保监会积极表态，意味着财政、货币、监管政策发力将更统一，货币政策为实现“扩信贷”，降准降息加码可期。

从六个维度看后续降准空间:1)从国际比较看，发达国家准备金率与我国不具可比性，发达国家这一工具已失效，而我国银行信用派生能力更大，降准仍是典型宽松工具。2)从发展阶段看，我国资本流动已经不再“大开大合”，使得近年存准率虽然绝对空间压缩，但相对可调整的空间有所打开。3)从我国自身准备金制度发展阶段看，5％是存款准备金率的下限。4)海外收紧趋势对降准的约束并不大。过去两轮中美分化中，国内“停降息，但降准仍不止”。5)银行当前缺少稳定负债，净息差处于历史低位，降准可以帮助节约银行资金成本，引导银行主动压缩LPR加点以及终端贷款利率加点。6)缺少了地产、城投等扩张载体，本轮宽信用推进更需要宽货币保驾护航。

后续降准空间测算:若M2维持9.0％增速，货币乘数则需要扩张到7.91倍，对应降准1个百分点。即便考虑央行等金融机构上缴结存利润，降准也还有50~100BP的空间，大概率仍将分两次、以全面降准50BP的形式落地，不排除一次调降100BP的可能性。

后续降息形式上，一是LPR与终端企业贷款利率、居民房贷利率的加点可能压缩，部分城市仍有40~80BP空间；二是类比历史“强降息周期”，后续MLF利率还有20BP左右的调降空间。效果上，我们测算LPR报价改革后MLF调降10BP对终端贷款利率的影响与改革前调降贷款基准利率25BP基本相当，均将引起终端利率17BP的调降，对应终端利率有34BP的下降空间，能拉动GDP增速0.2个百分点。

当前内外政经环境较难制约这一降息空间实现。1)本轮稳增长内需不足、预期转弱，从稳经济、稳地产角度看，降息对提振内需更有用。房地产业对利率敏感，历史上降息能明显带动地产销售回暖，进而推动地产融资链条回暖。2)本轮中美利差触发国内货币政策的阈值可能偏低(-30~0BP)，甚至可能容忍利差出现倒挂。3)本轮通胀虽趋势向上，有突破3％的风险，但稳增长更为重要，通胀优先级靠后。

同为货币宽松政策，后续谁更有效？我们认为，降准是常规宽松操作，更多是释放信号。目前我国的货币乘数仍然较高，表明银行信贷投放意愿较足，降准效果打折扣主要是由于地产信用扩张受限、中小企业信心不足，企业居民加杠杆意愿低，而降息直接降低企业居民终端贷款利率，威力更大。

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